【摘要】新一輪簡政放權引領中國資產(chǎn)管理行業(yè)進入完全競爭的“大資管時代”。市場開放為私募基金帶來嶄新發(fā)展機遇，但也加劇了行業(yè)競爭格局。新《基金法》為私募基金打開了通向居民理財市場的廣闊道路，資本市場的發(fā)展和金融工具的豐富為私募基金實現(xiàn)差異化投資提供了可能，而未來中國經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型，將為富有遠見的投資人提供歷史性投資機遇。
      機遇與挑戰(zhàn)并存，私募基金需繼續(xù)面對固有挑戰(zhàn)：在更為激烈的市場競爭中取得持續(xù)、優(yōu)良、穩(wěn)定的投資業(yè)績，建立以客戶利益為核心的、可持續(xù)的商業(yè)模式，以及打造適合公司長期發(fā)展的銷售團隊。面對新時代的機遇與挑戰(zhàn)，私募基金應該從自身出發(fā)處理好發(fā)展中的“三個關系”、練好“四項內(nèi)功”，實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

    【關鍵詞】私募基金 放松準入 客戶利益 可持續(xù)發(fā)展
  
 一、迎接大資管時代的到來
   
    （一）資產(chǎn)管理行業(yè)“擴容”是國家金融戰(zhàn)略所需
      資產(chǎn)管理行業(yè)擴容是我國經(jīng)濟和金融市場發(fā)展、化解系統(tǒng)性金融風險的切實需要。信貸持續(xù)擴張加劇了企業(yè)負債水平，系統(tǒng)性金融風險不斷積聚。股權市場融資效率較低限制了資本市場支持實體經(jīng)濟的能力，大力發(fā)展機構投資者是彌補資本市場短板、恢復股市正常融資功能、推動我國資本市場支持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級必須完成的戰(zhàn)略任務。
   
    （二）資產(chǎn)管理行業(yè)準入放松、自由競爭是大勢所趨
     2012年以來，中國資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了密集的“去監(jiān)管”和準入放松。新的監(jiān)管政策降低了牌照壁壘，使資產(chǎn)管理行業(yè)實現(xiàn)全面自由競爭。大資管時代的本質(zhì)是我國資管行業(yè)進入完全市場競爭。
   
    （三）我國資產(chǎn)管理行業(yè)具有廣闊發(fā)展前景

      眾所周知，廣義的資產(chǎn)管理市場包括信托、銀行理財、保險、券商資管、基金（公募、私募和創(chuàng)投）等以獲取商業(yè)利潤為經(jīng)營目標的各細分市場，但不包括主權基金、社保和年金等非盈利機構管理的資產(chǎn)。截至2014年6月，我國廣義資產(chǎn)管理市場規(guī)模約42.1萬億人民幣。
      狹義的資產(chǎn)管理市場包括管理客戶資金投資于證券二級市場的公募基金、私募基金以及券商資管業(yè)務。目前，狹義資產(chǎn)管理市場規(guī)模估計約12萬億元。截至2014年6月，公募基金規(guī)模3.6萬億元，若包括社保、年金和特定客戶的私募產(chǎn)品，公募基金管理資產(chǎn)5.1萬億元，而券商資管規(guī)模約6.8萬億元。我國第一只陽光私募基金誕生于2003年，2006年行業(yè)進入較快發(fā)展階段，截至2014年9月，私募證券投資基金規(guī)模約3600億元，在基金業(yè)協(xié)會備案的私募證券基金管理機構1229家，前10大公司資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)30%。與我國作為世界第二大經(jīng)濟體地位相比，我國資產(chǎn)管理行業(yè)具有廣闊發(fā)展前景。
   
二、美國基金業(yè)發(fā)展經(jīng)驗及借鑒

      美國第一只共同基金于1924年在波士頓成立，1990年美國共同基金規(guī)模1萬億美元。截至2012年末，美國共同基金規(guī)模為13.1萬億美元，基金數(shù)量7596只，基金管理公司776家。2012年末，全球?qū)_基金公司約9000家，超過半數(shù)設立在美國。
   
    （一）美國擁有全球最大的資產(chǎn)管理市場
      根據(jù)TheCityUK的估算，2012年末全球資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)模約145萬億美元，其中傳統(tǒng)投資基金（退休金、共同基金和保險資金）規(guī)模87萬億美元，而包括PE和對沖基金在內(nèi)的另類投資占比不到10%。在傳統(tǒng)投資基金中，美國市場規(guī)模超過39萬億美元。根究HFR數(shù)據(jù)，全球?qū)_基金規(guī)模在2012年末約2.5萬億美元。
   
    （二）美國法律和稅收制度有利于促進基金業(yè)成長
      由于Regulation Q法令禁止向銀行活期存款人支付利息，貨幣市場基金在1980年迅速成為活期存款的替代品。1981年貨幣市場基金達到1900億美元，占共同基金總規(guī)模的77%。推動美國共同基金成長的另一法律制度是1978年的“The Revenue Act of 1978”及1981年的“The Economic Recovery Tax Act”，兩個法案確定了美國退休金賬戶稅前抵扣制度，推動了美國基金業(yè)的跨越式增長。
   
    （三）行業(yè)充分競爭有利于實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰
      美國資產(chǎn)管理行業(yè)是完全競爭市場，優(yōu)勝劣汰顯著。2001年到2012年期間，美國有7488只新基金成立，7104只基金被清盤或合并，新生與消失比例為1.05:1。在同一期間，美國累計有545家新基金公司成立，540家關閉，新建與關閉大致持平。平均看，每年有5%至9%的基金公司被淘汰。過去20年美國基金市場結(jié)構變化不大。從1990年代初至今，前5、10和25大基金公司的合計市場份額僅小幅上升，但領先公司更換顯著。1986年美國規(guī)模前10的基金公司中只有三家2011年仍榜上有名。
   
    （四）創(chuàng)新有利于推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展
      創(chuàng)新精神貫穿著美國發(fā)展史，這在金融研究領域也充分體現(xiàn)。無論是學界主流金融思想還是資本市場金融創(chuàng)新實踐。美國始終處于國際前沿。美國基金業(yè)同樣是創(chuàng)新的身體力行者，從指數(shù)基金、ETF，到FOF、對沖基金和風投基金，從電話交易、互聯(lián)網(wǎng)銷售，到T+0基金申贖、第三方銷售，通過不斷的產(chǎn)品及服務創(chuàng)新推動了行業(yè)發(fā)展。
   
三、我國私募證券投資基金迎來新的重要發(fā)展機遇
   
    （一）經(jīng)濟發(fā)展、民間財富增長、資產(chǎn)結(jié)構理性化，為專業(yè)投資理財提供了巨大需求

      我們知道，美國股市總市值大約是其GDP的1.2倍，而我國股市總市值大約為GDP的60%，我國證券化率還不高，還有很大發(fā)展空間。美國共同基金國際投資占比12%，但我國海外投資比重僅為2%，說明我國海外投資理財需求空間很大。我國股民機構理財意識不強，股市以散戶為主、機構化程度還不高，這為我國機構理財提供了很大發(fā)展空間。因此，我國經(jīng)濟發(fā)展、資本市場改革、民間財富增長、居民資產(chǎn)結(jié)構理性化等因素，都將提升對專業(yè)投資理財?shù)木薮笮枨蟆?br/>      國際經(jīng)驗表明，隨著人均財富增長存款在家庭金融資產(chǎn)中比例將降低。目前我國居民儲蓄占比超過60%，遠高于發(fā)達國家水平。隨著我國經(jīng)濟增長，國民資產(chǎn)配置將趨于理性，對專業(yè)金融投資服務需求將會上升。
   
    （二）健康發(fā)展的資本市場、日益豐富的金融工具，為基金管理人進行差異化投資提供了更大空間
      目前，受制于資本市場寬度和深度，我國基金業(yè)投資風格雷同，產(chǎn)品差異化不高。隨著我國資本市場創(chuàng)新發(fā)展，上市公司更加多樣化，市場流動性大幅提升，特別是新金融工具的推出，使得具備專業(yè)能力的投資人擁有更大施展空間，以滿足投資者理財需求。私募基金可以嘗試運用真正的對沖基金，結(jié)合自身投研優(yōu)勢和特點，加強產(chǎn)品差異化、管理風險并提高業(yè)績。
   
    （三）隨著中國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型，中國有望誕生一批世界級公司，而中國投資人將從中受益
     從海外經(jīng)驗不難看出，過去50年，美國投資者成功分享了美國優(yōu)秀企業(yè)從小到大、從弱到強、成長為世界領先公司過程中帶來的巨大財富增長。隨著中國改革深化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功，中國優(yōu)勢企業(yè)有望由大轉(zhuǎn)強、并躋身于國際競爭前列，而不計其數(shù)的中小企業(yè)也有望后來居上，這都將為有遠見的中國投資人提供難得的投資良機。私募基金應該繼續(xù)發(fā)揚獨立思考、深度研究的長期優(yōu)勢，不為市場短期潮流所動，成為未來中國具有國際競爭力上市公司最早最堅定的投資者。
   
四、我國私募證券投資基金面臨更為艱巨的挑戰(zhàn)
   
    （一）投資業(yè)績挑戰(zhàn)：保持持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)良的投資業(yè)績

      市場準入放開意味著機構投資者數(shù)量上升，理性資金占比提升，這將有利于提高A股市場效率，投資人取得優(yōu)秀業(yè)績的難度將進一步加大。全球投資基金平均只有40%左右的股票基金可以戰(zhàn)勝相應指數(shù)，戰(zhàn)勝債券指數(shù)的基金占比更低。

      我國股票型公募證券投資基金過去的1年、3年和5年期累計收益超越滬深300基金占比分別為34%、87%和92%，但實現(xiàn)累計正收益的基金占比不高。私募證券投資基金過去的1年、3年和5年期累計收益戰(zhàn)勝滬深300基金占比分別為88%、84%和85%，實現(xiàn)累計正收益的基金占比為80%、52%和77%。
      未來幾年是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵期，A股市場出現(xiàn)系統(tǒng)性機會的概率不高，結(jié)構性的風險不小，對于機會和風險的把握將繼續(xù)成為基金經(jīng)理嚴峻的挑戰(zhàn)。“人是最不可復制的核心生產(chǎn)力”，優(yōu)秀的基金經(jīng)理和研究員團隊是取得持續(xù)良好業(yè)績的最核心保障，因此，建立良好的培養(yǎng)、考核與激勵、挽留人才內(nèi)部機制是基金公司面臨的又一挑戰(zhàn)。
   
    （二）商業(yè)模式挑戰(zhàn)：建立以客戶利益為核心的可持續(xù)的商業(yè)模式
      資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，勢必沖擊行業(yè)費率水平。只有真正為客戶提供持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)良的投資業(yè)績和優(yōu)質(zhì)高效服務的基金公司，才能實現(xiàn)管理規(guī)模不斷增長。從美國基金業(yè)發(fā)展史來看，以往單純依靠產(chǎn)品營銷的基金，最終多被低費率指數(shù)基金所替代，只有不斷為客戶增加價值的基金公司，才能夠生存發(fā)展。目前，國內(nèi)基金的費率總體高于國際水平，隨著競爭加劇，市場化程度不斷提高，行業(yè)“旱澇保收”的固定費率模式將難以為繼。
   
    （三）銷售挑戰(zhàn)：打造適合公司長期發(fā)展策略的銷售團隊
      銀行作為我國金融體系傳統(tǒng)上的主體，享有隱性國家信用擔保，因此，在民間享有很高的信任度。基金銷售對于銀行渠道依賴度很高，80%以上的公募基金和私募基金銷售是通過銀行渠道完成的。在基金市場準入放開背景下，銀行的渠道優(yōu)勢難以撼動，基金公司銷售面臨“賣不出去”的挑戰(zhàn)。
      從美國市場來看，美國基金業(yè)直銷比例達到60%至70%，銀行渠道銷售占比為30%至40%。這不僅與美國市場結(jié)構相關，而且與主流基金公司擁有較高品牌度從而擁有較高信任度和銷售優(yōu)勢有關。
      然而，我們也要清醒地認識到，渠道優(yōu)勢是相對短暫的，上世紀八十年代，美國銀行系基金公司名列行業(yè)前茅，但這些以銷售見長的基金公司25年后都跌出行業(yè)前列，取而代之的是有著長期優(yōu)良投資業(yè)績和強大產(chǎn)品創(chuàng)新能力的基金公司。因此，最后勝出的是可持續(xù)為客戶創(chuàng)造價值的基金公司。
   
五、我國私募證券投資基金的發(fā)展建議和思考
      大資管時代意味著新的發(fā)展機遇，更意味著新的挑戰(zhàn)。私募證券投資基金業(yè)應從自身入手，處理好“三個關系”，練好“四項內(nèi)功”，才能實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。
   
    （一）處理好“三個關系”
      一是公募業(yè)務與私募業(yè)務的關系。私募業(yè)務收費結(jié)構與公募業(yè)務差別較大，這體現(xiàn)了不同業(yè)務為客戶創(chuàng)造價值能力的差異。建立業(yè)務隔離機制，實現(xiàn)投資、研究和交易等不同職能業(yè)務之間的相互獨立，是避免利益沖突的制度保障，也是處理好公、私募業(yè)務關系的關鍵。
     二是境內(nèi)業(yè)務與境外業(yè)務的關系。在QDII和QFII領域，私募證券基金尚未真正實現(xiàn)“零突破”，這其中有制度掣肘，但更多的是能力所限。因此，現(xiàn)階段，多數(shù)私募證券投資基金適合以境內(nèi)業(yè)務為主，境外業(yè)務為輔；在拓展境外業(yè)務過程中，以服務海外投資者QFII業(yè)務為先，以代理國內(nèi)機構和個人投資海外QDII為次。待境內(nèi)業(yè)務壯大、海外投研能力和經(jīng)驗充分提升后，再積極拓展境外業(yè)務。

      三是中短期戰(zhàn)略與長期戰(zhàn)略的關系。多數(shù)私募證券基金持續(xù)發(fā)展能力不強，需要時間完成資本積累、團隊建設和品牌塑造。因此，私募證券投資基金需要處理好人才培養(yǎng)與品牌建設在公司中短期戰(zhàn)略與長期戰(zhàn)略間的平衡，處理好中短期財務損益與長期公司價值間的平衡，處理好中短期股東利益與長期人力資本間的平衡。而處理好這些平衡，需要良好的公司治理、有效的員工激勵機制和公平透明、開放包容的企業(yè)文化。
   
    （二）練好“四項內(nèi)功”
      一是完善公司治理。私募證券投資基金的核心團隊要牢固樹立持續(xù)經(jīng)營理念，樹立客戶利益第一、員工利益第二、股東（合伙人）利益第三的經(jīng)營理念，并輔以制度保證，才能真正提升公司治理水平。
      二是健全風控合規(guī)體系。私募證券投資基金迫切需要建立的風控合規(guī)制度之一，就是公募業(yè)務與私募業(yè)務間的隔離機制。鑒于私募機構規(guī)模較小，資源有限，為避免公募與私募業(yè)務間潛在利益沖突，私募機構至少在公募產(chǎn)品設計上與旗下私募產(chǎn)品保持明顯的差異。
      三是提升投研實力。投研實力的不斷提升，是私募證券投資基金的生存之本、更是長期發(fā)展之道。私募證券投資基金或早或晚都將遭遇到規(guī)模與業(yè)績的瓶頸，只有不斷提升綜合投研實力才能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
      四是開拓銷售渠道。歷史經(jīng)驗表明，機構客戶規(guī)模效益高、維護成本低，零售客戶穩(wěn)定性強、粘性高。私募證券投資基金需要根據(jù)自身的投資風格、經(jīng)營策略，確定合理目標客戶結(jié)構，并打造與策略匹配的銷售能力。在國內(nèi)以銀行主導的金融體系下，要改變對銀行渠道的依賴絕非一朝一夕之功。私募證券投資基金只有苦練“內(nèi)功”，通過長期優(yōu)秀穩(wěn)定投資業(yè)績樹立自身品牌，才能改變渠道單一的現(xiàn)狀，突破發(fā)展的瓶頸。

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