在多層次資本市場體系中，新三板因市場化的制度安排及微觀主體的高成長性，是真正的價值投資市場。但目前制度安排不到位導(dǎo)致較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時掛牌主體處于發(fā)展早期、公司規(guī)模小、管理不規(guī)范、治理結(jié)構(gòu)不完善等因素又導(dǎo)致了較高的非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險疊加，使新三板真正成為一個高風(fēng)險資本市場。如何正確看待新三板的投資價值與風(fēng)險，一方面有利于投資人做出正確的投資抉擇，另一方面有利于市場長期、持續(xù)、健康地發(fā)展。

新三板是價值投資市場

首先，新三板市場的證券價格較交易所市場更能真實反映公司價值。目前主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板其證券發(fā)行制度依然為“核準(zhǔn)制”。此種制度安排的核心是人為地控制證券的供給，即向市場供應(yīng)多少證券，什么時候供給，完全由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。這種非市場化的制度安排導(dǎo)致的最大問題是，證券價格難以準(zhǔn)確反映公司的價值。

在任何證券市場中，如果證券價格不能準(zhǔn)確反映公司價值，可能導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營管理信息失真，投資人難以做出正確的投資決策，價值投資也無從談起。新三板不管是在證券發(fā)行、交易和監(jiān)管等方面都是市場化的制度安排。雖然目前還存在諸多不完善之處，但隨著制度安排的逐步到位，這些問題將會得到有效解決，市場的投資價值將進(jìn)一步凸顯。

其次，新三板掛牌公司較交易所上市公司通常更具成長性。交易所市場專門為大中型成熟企業(yè)提供資本服務(wù)，在交易所上市的公司規(guī)模大，市場、技術(shù)和商業(yè)模式比較成熟，風(fēng)險較低，但成長相對緩慢。交易所市場適合低風(fēng)險偏好、低風(fēng)險識別能力以及低風(fēng)險承受能力的大眾投資者，適合進(jìn)行二級市場的證券投資。

新三板市場專門為具有創(chuàng)新能力的中小微企業(yè)提供資本服務(wù)。掛牌公司規(guī)模小，市場、技術(shù)和商業(yè)模式都不成熟，面臨較高風(fēng)險，但高成長性是其顯著特征。新三板適合高風(fēng)險偏好、高風(fēng)險識別能力和高風(fēng)險承受能力的機(jī)構(gòu)投資者。新三板投資是伴隨掛牌公司的高成長而帶來的價值成長和風(fēng)險溢價，是長期股權(quán)投資，是價值投資。該市場更適合一級半市場的投資，而非主要通過賺取二級市場的買賣差價來獲取投資收益。

新三板是高風(fēng)險資本市場

首先，新三板面臨較高的非系統(tǒng)風(fēng)險。新三板大多數(shù)掛牌公司處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，公司規(guī)模偏小。小規(guī)模企業(yè)在技術(shù)、市場、財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)等方面都面臨較高風(fēng)險，屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險。

這些風(fēng)險主要表現(xiàn)在：技術(shù)風(fēng)險，即技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化風(fēng)險和技術(shù)團(tuán)隊的風(fēng)險；市場風(fēng)險。中小型企業(yè)在買方市場環(huán)境下，對產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新能力有較高要求，面臨較大的風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險。大多數(shù)掛牌公司缺乏健康的財務(wù)管理體系，財務(wù)團(tuán)隊成員的基本素質(zhì)不高，以及資金鏈可能斷裂的風(fēng)險；治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險。掛牌公司大多沒有建立起科學(xué)的決策機(jī)制，制度構(gòu)建意識不夠以及能力不足，缺乏建立起有效的監(jiān)督約束機(jī)制，沒有建立起高效的股權(quán)或期權(quán)激勵機(jī)制，面臨較大的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險。

其次，因制度安排不及時和不到位導(dǎo)致的流動性不足風(fēng)險。此風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，也是新三板最大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

新三板流動性不足主要表現(xiàn)在：掛牌公司平均融資規(guī)模較小?！肮赊D(zhuǎn)系統(tǒng)”成立之后的前3年，每年每家企業(yè)平均融資規(guī)模只有七八百萬元左右，相當(dāng)于VC的A輪融資規(guī)模；2/3以上的掛牌公司依然不能得到資本的有效支持，能獲得融資的企業(yè)占比只有20%左右；交易極度不活躍。月均換手率從2015年的0.7%降低到2016年上半年的0.47%。新三板流動性不足的深層次原因在于制度安排的不到位。

此外，投資人投機(jī)意識強(qiáng)烈，投機(jī)行為嚴(yán)重導(dǎo)致市場波動風(fēng)險。此種風(fēng)險既有制度安排不到位導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，也有因投資者的商業(yè)認(rèn)知不足和投資專業(yè)技能不夠?qū)е碌姆窍到y(tǒng)性風(fēng)險。

新三板是一個高成長性資本市場，目前有9000多家掛牌公司，但投資者規(guī)模（開戶數(shù)）只有25萬左右，投資者規(guī)模與掛牌公司規(guī)模比例失調(diào)，投資者數(shù)量明顯不足。這是由目前高門檻的個人投資者準(zhǔn)入制度決定的。

新三板的投資人須具備較強(qiáng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力，因此其投資者結(jié)構(gòu)應(yīng)以機(jī)構(gòu)投資者為主。但目前新三板機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足、質(zhì)量不高，機(jī)構(gòu)投資者中長期資金持有者的比例較低。這是由對機(jī)構(gòu)投資者“一刀切”式的低市場準(zhǔn)入門檻制度決定的。

新三板對大多數(shù)投資者而言是一個新興資本市場，有別于交易所市場的投資策略。因市場成立的時間不長，大多數(shù)投資者對新三板的投資規(guī)律沒有真正掌握，還在不斷地摸索過程中，不能有效地規(guī)避投資風(fēng)險。更有甚者，有的投資者投機(jī)意識強(qiáng)烈，對新三板投資沒有正確的商業(yè)認(rèn)知，投機(jī)行為嚴(yán)重，希望盡快在市場里賺到快錢，完全不按照“集合投資、組合投資和價值投資”的基本原則進(jìn)行投資，一味地追求其發(fā)展速度和規(guī)模，沒有把風(fēng)險控制放在首位，操作策略與二級市場股票投資如出一轍，加大了市場波動的風(fēng)險。另外，由于新三板在交易制度安排上沒有漲跌幅限制，監(jiān)管寬松，也加劇了市場波動。

因此，新三板市場系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險疊加，投資者投機(jī)意識強(qiáng)烈，投機(jī)行為嚴(yán)重，投機(jī)現(xiàn)象盛行，是一個真正的高風(fēng)險資本市場。（作者系中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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