【綜述】投資者適當(dāng)性制度起源于美國，有80多年的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了一個由最初的自律規(guī)范，發(fā)展到納入監(jiān)管體系并由司法加以確認(rèn)，最終形成自律、監(jiān)管、仲裁和司法多層級聯(lián)動的專業(yè)監(jiān)管體系的過程。在美國，投資者適當(dāng)性原則體現(xiàn)在各類法規(guī)和自律規(guī)則中，與“事前”保護的信息披露制度、“事后”救濟的反欺詐條款并列，成為“事中”保護環(huán)節(jié)的核心措施。在歐洲，投資者適當(dāng)性已作為歐盟主要監(jiān)管措施，要求在歐盟層面共同、一致適用。目前，我國已經(jīng)在多個金融產(chǎn)品市場初步建立了投資者適當(dāng)性規(guī)則體系，但相關(guān)規(guī)定層級偏低且較為分散，沒有形成統(tǒng)一的、具有普遍約束力的制度體系。對歐美投資者適當(dāng)性制度的研究對我們發(fā)展有關(guān)制度具有重要的借鑒意義。本文的最后，作者結(jié)合我國當(dāng)前基金行業(yè)現(xiàn)狀，從投資者適當(dāng)性的法律地位、適用邊界、主體范圍以及救濟方式等方面提出了自己的思考。

一、投資者適當(dāng)性的內(nèi)涵及發(fā)展歷程

（一）投資者適當(dāng)性的定義

投資者適當(dāng)性是指：金融機構(gòu)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)與投資者的財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受能力、投資需求及知識和經(jīng)驗等的匹配程度^[1]。投資者適當(dāng)性的目標(biāo)，簡而言之，就是讓金融機構(gòu)了解你的客戶，以便將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。另外，國際證監(jiān)會組織（IOSCO)對于復(fù)雜金融產(chǎn)品的投資者適當(dāng)性還有更為詳細(xì)的定義。根據(jù)其于2013年1月發(fā)布的《復(fù)雜金融產(chǎn)品分銷的適當(dāng)性要求（最終報告)》，“適當(dāng)性”指中介機構(gòu)在銷售金融產(chǎn)品的過程中應(yīng)當(dāng)遵守的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，并據(jù)此評估所出售的產(chǎn)品是否符合客戶的財務(wù)狀況和需求。銷售行為包括向客戶提供投資建議、管理個人投資組合和推薦公開發(fā)行的證券，評估項目既包括客戶的投資知識、投資經(jīng)驗、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受力（包括資本損失的風(fēng)險)、投資期限等，也包括客戶定期追加投資、提供額外抵押，以及理解復(fù)雜金融產(chǎn)品的能力。

（二）投資者適當(dāng)性的發(fā)展歷程

投資者適當(dāng)性規(guī)則在美國經(jīng)歷了從最初的、僅僅作為道德性約束的自律規(guī)范發(fā)展到行政規(guī)章，最終形成自律、監(jiān)管機構(gòu)協(xié)作，司法、仲裁雙重救濟模式的發(fā)展過程。

第一，自律組織以公平交易條款為基礎(chǔ)確立了最初的適當(dāng)性原則。美國的投資者適當(dāng)性規(guī)則最早以自律監(jiān)管組織道德指引的形式存在^[2]。1938年，美國國會通過了邁羅尼法案（the Maloney Act）,要求成立一個場外交易的證券交易商協(xié)會以彌補交易商自我管理的缺失?；谠摲ò?，美國證券基金商成立了美國證券交易商協(xié)會（NASD），NASD以公平交易條款（the Rules of Fair Practice）為基礎(chǔ)確立了最初的適當(dāng)性規(guī)則——適當(dāng)性準(zhǔn)則（Suitability Doctrine）^[3]。根據(jù)該規(guī)則要求，經(jīng)紀(jì)商只能向投資者推薦或者銷售適合后者需求的金融產(chǎn)品，為此，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)搜集和掌握目標(biāo)客戶的信息以了解客戶。這一規(guī)則創(chuàng)立的初衷在于保護經(jīng)紀(jì)商免受惡意投資者的糾纏，從道德層面對惡意投資者進行勸誡。但從客觀效果來看，其對投資者也起到了保護作用^[4]。

第二，美國證監(jiān)會將投資者適當(dāng)性制度納入監(jiān)管框架。

雖然投資者適當(dāng)性制度在美國被早早地確立起來，但是一開始因未受到重視而被監(jiān)管部門束之高閣。1963年SEC在回顧聯(lián)邦證券市場監(jiān)管經(jīng)驗與教訓(xùn)的研究中重提投資者適當(dāng)性規(guī)則，認(rèn)為該規(guī)則有助于實現(xiàn)證券市場高標(biāo)準(zhǔn)的道德行為，因此建議將NASD的適當(dāng)性制度條款擴展適用于所有的證券經(jīng)紀(jì)商^[5]。1964年美國《證券法》修改之后，SEC取得了對所有經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)管權(quán)，由其頒布實施的15 b10系列規(guī)則確立了適用于經(jīng)紀(jì)商的“SECO”(SEC-registered Only)監(jiān)管框架。在隨后的發(fā)展過程中，美國的證券監(jiān)管實踐和司法判例都確認(rèn)了券商應(yīng)當(dāng)對投資者負(fù)有適當(dāng)性的義務(wù)。

第三，投資者適當(dāng)性救濟方式從訴訟發(fā)展到仲裁和訴訟的雙結(jié)構(gòu)模式。美國司法部門對違反投資者適當(dāng)性規(guī)則的救濟方式的認(rèn)定，經(jīng)歷了一個由單純的訴訟方式發(fā)展到仲裁+訴訟的雙結(jié)構(gòu)模式的過程。在1978年的Clark v. John Lamina Investors案中,美國第二巡回法庭認(rèn)定證券經(jīng)紀(jì)商向特定投資者的不適當(dāng)推介行為違反了美國《1934年證券交易法》中反欺詐條款 Rule 10b-5的規(guī)定^[6]。但是到了1987年，美國最高法院審理的Shearson/American Express, Inc. v. McMahon案中，認(rèn)為“所有的證券經(jīng)營機構(gòu)（包含其員工）與其客戶之間就投資者適當(dāng)性問題的爭議，都應(yīng)當(dāng)通過NASD的專業(yè)委員會以仲裁的方式解決^[7]”。仲裁方式具有方便、快速以及靈活的優(yōu)勢，但是并不意味著投資者不能向法院提起訴訟，自此，對投資者適當(dāng)性的救助由單一的訴訟模式發(fā)展到訴訟和仲裁的雙結(jié)構(gòu)模式。

二、投資者適當(dāng)性的理論基礎(chǔ)和適用范圍

證券立法和證券監(jiān)管機構(gòu)要求證券經(jīng)營機構(gòu)對投者承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)，是因為這些機構(gòu)在業(yè)務(wù)實踐中通過各種途徑和方式使公眾相信其具備處理復(fù)雜證券交易的專業(yè)技能，投資公眾依賴了證券公司的“超人”技能來從事證券交易^[8]，從而產(chǎn)生了金融機構(gòu)對投資者的信義義務(wù)（fiduciary duty）。對信義義務(wù)的履行不僅適用于普通的代理關(guān)系，也適用于非直接代理關(guān)系，特別是對于那些向公眾宣稱具有專業(yè)性的金融機構(gòu)。為了說明這種規(guī)則的適用性，美國SEC通過三種理論來解釋投資者適當(dāng)性的法理基礎(chǔ)和適用范圍：

第一，代理理論(agency theory)。代理理論認(rèn)為，股票經(jīng)紀(jì)人在執(zhí)行投資者的股票買賣指令時，股票經(jīng)紀(jì)人是投資者的代理人，對投資者負(fù)有注意和忠實義務(wù)。代理人對于委托人委托的事務(wù)，有義務(wù)及時向委托人報告相關(guān)重大情況。適當(dāng)性義務(wù)完美地契合了代理人向委托人報告相關(guān)信息的義務(wù)。當(dāng)證券公司作為經(jīng)紀(jì)人從事業(yè)務(wù)時，經(jīng)紀(jì)人基于投資者的指令在市場上賣出或者購買證券，在這種情況下，證券公司是投資者的代理人，對投資人就代理事宜負(fù)有注意義務(wù)和忠實義務(wù)，當(dāng)然也包括為投資者提供適當(dāng)證券交易的建議。

第二，“特殊情節(jié)”理論(“special circumstances”theory)?！疤厥馇楣?jié)”理論來源于英美信托法。英美信托法對于信托義務(wù)的界定往往基于某種特殊的關(guān)系，法官基于具體案情可以確認(rèn)信托義務(wù)的存在。美國SEC認(rèn)為基于投資者與證券公司相比處于弱勢地位的情況，即便不是投資者的代理人，證券公司依然要承擔(dān)信托義務(wù)。其原因就在于證券公司在處理與投資者之間的關(guān)系時處于可以相信和信賴的地位，以便于為投資者提供證券投資推薦^[9]。

第三，“招牌”理論(“shingle”theory)?！罢信啤崩碚撚擅绹淖C券法權(quán)威羅思教授提出[10]。該理論認(rèn)為只要證券公司在證券交易中“掛出招牌”以示其為證券經(jīng)紀(jì)商或者交易商、具備與證券相關(guān)的專業(yè)性，就應(yīng)與公眾進行公平公正的交易。如經(jīng)紀(jì)人在執(zhí)行業(yè)務(wù)的過程中，沒有遵守NASD或者NYSE的適當(dāng)性義務(wù)，SEC就認(rèn)為其違反與投資者公平、公正交易的法定義務(wù)。

三、投資者適當(dāng)性與其他投資者保護措施的關(guān)系

伴隨著美國法律界對于投資者適當(dāng)性的認(rèn)識逐漸加深，其已經(jīng)與信息披露制度、反欺詐性法律條款并稱為美國聯(lián)邦證券法的“重要哲學(xué)問題”。

自《1933年證券法》頒布以來，美國逐漸確立了以法定信息披露制度為證券市場基本的監(jiān)管手段和方式，以反欺詐條款為救濟措施的監(jiān)管模式。法定信息披露制度作為證券市場投資者利益保護的基礎(chǔ)，為投資者進行證券投資提供了較為充分的條件，保證了投資者的知情權(quán)，減少了證券投資的盲目性，提升了證券市場投資者的投資理性。但實質(zhì)上，法定信息披露制度僅是對投資者進行事前保護的有力武器，確保投資者在知情的基礎(chǔ)上做出符合其自身條件的投資決定，同時還取決于投資者的認(rèn)知能力和認(rèn)知水平，也即投資者須在充分了解其投資內(nèi)容后(收益、風(fēng)險、救濟等)，方可自己做出判斷是否進行投資、如何進行投資以及如何對自己進行保護等。因此，信息披露制度并不是防止證券欺詐和其他證券市場違規(guī)行為的最為直接的手段^[11]。1963年SEC的專項研究中已經(jīng)認(rèn)識到監(jiān)管機構(gòu)的信息披露要求和實踐在保護投資者利益方面已經(jīng)不再全面有效^[12]。同樣的，反欺詐條款與法定信息披露制度的目的相同，都是為了保護投資者利益，但不同的是，反欺詐條款是通過事后救濟的方式來實現(xiàn)投資者權(quán)益保護的，往往成本巨大而收效較小。

投資者適當(dāng)性加強了對投資者的“事中”保護。事實上，基于證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜和風(fēng)險的日益加大，投資者以其有限的認(rèn)知能力和認(rèn)知水平以及有限的精力，將很難再基于法定信息披露文件而做出自主的投資決定，在現(xiàn)實中投資者要么盲目地投資，要么基于其對券商專業(yè)性的推崇和信賴，接受為其提供服務(wù)的券商的建議，將投資決定的做出建立在券商的投資推薦之上。盲目投資有可能產(chǎn)生巨大的投資風(fēng)險，依據(jù)券商的建議進行投資也可能會受到券商的欺詐。

綜上，投資者適當(dāng)性通過要求券商在盡職盡責(zé)地調(diào)查投資者情況的基礎(chǔ)上為投資者提供其認(rèn)為風(fēng)險適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品：這樣一方面借助券商的專業(yè)性解決了投資者認(rèn)知能力和水平有限的困境，另一方面也緩解了投資者通過尋求事后救濟的方式進行權(quán)利保護的難度，為投資者做出知情的投資決定提供了制度保障，彌補了法定信息披露制度和反欺詐條款在監(jiān)管上的漏洞。

四、美國投資者適當(dāng)性實施的現(xiàn)狀

（一）適當(dāng)性規(guī)則審查以及生效過程

2007年7月美國金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）成立，并成為美國最大的非政府證券業(yè)投資自律監(jiān)管機構(gòu)。2010年11月，SEC審查通過了FINRA的投資者適當(dāng)性規(guī)則的兩個規(guī)則：了解你的客戶規(guī)則（Rule 2090）和適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則（Rule 2111）,將其編入FINRA的規(guī)則手冊（FINRArulebook），于2011年10月7日生效。

2011年1月，F(xiàn)INRA曾發(fā)布監(jiān)管通知（Regulatory Notice 11-02）對新的規(guī)則進行了解釋。隨后，大量的金融機構(gòu)向FINRA反饋意見，希望FINRA能夠出臺相關(guān)配套指引（Guidance），幫助金融結(jié)構(gòu)盡快適應(yīng)新的規(guī)則?？紤]到市場的實際情況，2011年5月，F(xiàn)INRA發(fā)布第25號監(jiān)管通知（Regulatory Notice 11-25）,將新規(guī)則的生效期推遲至2012年7月9日，同時出臺了相應(yīng)的投資者適當(dāng)性規(guī)則指引。2012年5月，F(xiàn)INRA再次出發(fā)布了關(guān)于新條款適用的監(jiān)管通知（Regulatory Notice 12-25），出臺了新的附加性指引著重對Rule2111條以及新增反饋意見進行了說明。

（二）了解你的客戶規(guī)則（Know Your Customer）

FINRA的了解客戶規(guī)則（FINRA Rule 2090）的前身是NYSE的Rule 405(1)，該規(guī)則要求投資公司在了解客戶“必要信息（Essential Facts）”的基礎(chǔ)上“合理勤勉（Reasonable Diligence）”地管理投資者的賬戶。必要信息包含以下四方面要求：第一，能有效地服務(wù)于投資者賬戶管理；第二，符合賬戶特定的要求；第三，精準(zhǔn)的把握和行使服務(wù)職權(quán)；第四，符合法律、法規(guī)要求^[13]。投資機構(gòu)了解客戶的義務(wù)在投資者與投資機構(gòu)建立服務(wù)關(guān)系伊始便生效，并不以投資機構(gòu)是否有具體的推介行為為生效要件。了解客戶規(guī)則并不是構(gòu)成投資者適當(dāng)性規(guī)則，而是作為適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則的基礎(chǔ)性（Foundational）規(guī)則存在，是適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則中，將“適合的產(chǎn)品出售給合適的投資者”的第一步^[14]。

（三）適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則(Suitability Obligations)

適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則源于NASD的Rule 2310條款，投資公司或者相關(guān)利益人應(yīng)當(dāng)通過合理的方式可以確信證券交易活動中的推介行為或者投資策略是適合投資者的，這要求投資公司或者相關(guān)利益人盡到“合理的勤勉”職責(zé)，通過獲取特定客戶的“必要信息”來確定特定投資者的投資類型^[15]。對于類型的確定，主要包括（但不限于）以下幾個方面內(nèi)容：顧客年齡，已投資產(chǎn)品，財務(wù)狀況和需求，繳稅情況，投資標(biāo)的，投資經(jīng)驗，投資期間，流動性需求，風(fēng)險承受能力以及其它涉及推介行為的信息^[16]。適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則將推介行為作為觸發(fā)條件，強調(diào)根據(jù)客戶的具體情況靈活掌握推介行為的適當(dāng)性，主要分為以下三種義務(wù)：⑴合理基礎(chǔ)的適當(dāng)性規(guī)則(Reasonable-basis Suitability)，即證券公司必須勤勉盡職以合理確信所做的推薦至少適合部分投資者。⑵特定客戶的適當(dāng)性規(guī)則(Customer-specific Suitability)，即證券公司基于對投資者個別投資組合的了解，應(yīng)當(dāng)能夠合理地確信其所做的推薦適合某特定投資者。⑶交易頻率方面的適當(dāng)性規(guī)則(Quantitative Suitability)，即投資者賬戶未因投資推薦而進行不必要的頻繁交易(Churned)。此外，新規(guī)則中規(guī)定經(jīng)紀(jì)商可在滿足下述條件的情況下豁免對機構(gòu)投資者的適當(dāng)性義務(wù)，即經(jīng)紀(jì)商有合理的理由確信機構(gòu)投資者有能力獨立分析全局性或特定投資策略的投資風(fēng)險，機構(gòu)投資者事實上正在對經(jīng)紀(jì)商提供的投資推薦進行獨立評估、判斷，以及機構(gòu)投資者明確表示其正在對投資建議進行獨立判斷。

目前，美國的金融市場已經(jīng)形成了比較完善的投資者適當(dāng)性體系：通過“行業(yè)自律協(xié)會制訂適當(dāng)性規(guī)則—SEC審查、通過—再由自律協(xié)會負(fù)責(zé)具體實施”的模式，既能有效的體現(xiàn)行業(yè)協(xié)會的專業(yè)性，又能充分發(fā)揮行政部門的監(jiān)管職能，同時以聯(lián)邦法律作為保障，體現(xiàn)出了美國的投資者適當(dāng)性制度專業(yè)、完善、多層級保護的特點。

五、歐盟的投資者適當(dāng)性制度實施現(xiàn)狀

（一）歐盟適當(dāng)性架構(gòu)和主要內(nèi)容

歐盟的投資者適當(dāng)性主要體現(xiàn)在歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）及其它相關(guān)實施指令當(dāng)中^[17]。2012年歐洲證券市場管理局規(guī)定了關(guān)于適當(dāng)性要求指導(dǎo)方針的最終報告^[18]，以確保該指令以及其它指令中的相關(guān)條款在歐盟層面能夠共同、統(tǒng)一、協(xié)調(diào)地適用。

歐盟推行投資者適當(dāng)性的一個非常重要的內(nèi)容是對投資者進行了分類，分為零售客戶（Retail Client）和專業(yè)客戶（Professional Client），其中專業(yè)客戶中還包含合格對手方（Eligible Counterparties）。在上述類別中，最重要的是對專業(yè)客戶的定義，因為零售客戶的范疇使用了“排除法”，即專業(yè)客戶之外的均為零售客戶。

基于分類，指引提出了不同類別的投資者適當(dāng)性制度實施要求，不同類別的投資者在一定條件下還可以互相轉(zhuǎn)化?？傮w上，從零售客戶到專業(yè)客戶，投資公司履行的義務(wù)有所區(qū)別且依次減弱，客戶受到的保護程度也依次減弱。另外，在對客戶進行分類之外，MiFID還規(guī)定了兩類投資者評估制度：適當(dāng)性評估(Assessment ofsuitability)和適合性評估(Assessment of appropriateness)。其中，適當(dāng)性評估指投資公司依據(jù)從客戶信息，就投資意見和推薦產(chǎn)品是否適合客戶做出判斷，適用于接受投資建議、進行證券投資組合管理等情形；適合性評估則是根據(jù)客戶信息就某類交易行為和投資服務(wù)是否適合做出判斷，適用于投資者要求投資公司執(zhí)行其投資指令的情況。

（二）專業(yè)客戶的定義及特點

專業(yè)客戶是指符合一定的標(biāo)準(zhǔn)，被認(rèn)為擁有相關(guān)經(jīng)驗、知識、專長，能以此進行自主投資決策，并能恰當(dāng)評估所涉風(fēng)險的客戶。專業(yè)客戶分為“被視為專業(yè)客戶的類型”和“根據(jù)請求可被視為專業(yè)客戶的類型”。

被視為專業(yè)客戶的類型被稱為“真正的專業(yè)客戶”。包括四類：一是經(jīng)核準(zhǔn)或受監(jiān)管才能在金融市場上運營的實體。包括信用機構(gòu)、投資公司、保險公司、集合投資計劃及其管理公司、養(yǎng)老金及其管理公司、商品及其衍生品交易商、或其他類似的機構(gòu)投資者；二是滿足資產(chǎn)負(fù)債總額達2000萬歐元、凈營業(yè)額額達4000萬歐元或自有資金達200萬歐元三個條件中任意兩個條件的組織；三是國家和地方政府，管理政府債務(wù)的公共部門，中央銀行，國際或跨國性組織及其他類似國際組織；四是以投資金融工具為主要活動的其他機構(gòu)投資者，包括專門從事資產(chǎn)證券化或其他融資交易的實體。投資公司在認(rèn)定此類客戶時須在提供服務(wù)之前向其履行說明義務(wù)，告知客戶被視為專業(yè)客戶及相關(guān)信息。但是，雙方可以簽署協(xié)議就相關(guān)說明義務(wù)的內(nèi)容進行約定，客戶也有權(quán)請求修改協(xié)議條款，尋求較高水平的保護。最為重要的是，當(dāng)該類專業(yè)客戶認(rèn)為自己不能自行正確適當(dāng)?shù)卦u估或管理相關(guān)風(fēng)險時，可以請求獲得非專業(yè)客戶即零售客戶的待遇,并要求投資公司為其提供更高水平的保護。

根據(jù)請求可被視為專業(yè)客戶的類型又被稱為“可選擇的專業(yè)客戶”。是指除真正的專業(yè)客戶類型之外、符合一定標(biāo)準(zhǔn)并履行一定程序從而放棄業(yè)務(wù)行為規(guī)則提供的某些保護的客戶。成為此類客戶必須滿足一定的評估標(biāo)準(zhǔn)，履行必要的程序。首先，投資公司必須結(jié)合擬開展的交易或服務(wù)，對該類客戶的技能、經(jīng)驗和知識進行充分評估。在評估過程中，至少要滿足以下標(biāo)準(zhǔn)中的任意兩項：客戶已在相關(guān)市場上開展過較大數(shù)量的交易，四個季度內(nèi)平均交易頻率為每季度10次；客戶包括現(xiàn)金存款和金融工具在內(nèi)的金融投資資產(chǎn)超過5O萬歐元；客戶在金融領(lǐng)域?qū)I(yè)崗位工作滿1年或以上。

其次，客戶的認(rèn)定必須依照一定程序：一是客戶必須向投資公司書面聲明，表明希望被視為專業(yè)客戶；二是投資公司必須向客戶提供清楚的書面警示，提請客戶注意其可能失去的各種保護和投資者補償；三是在接受客戶申請成為“可選擇專業(yè)客戶”時，公司必須采取合理措施確保申請客戶符合可選擇專業(yè)客戶認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，成為可選擇的專業(yè)客戶不當(dāng)然地被認(rèn)為其具有與真正專業(yè)客戶相當(dāng)?shù)氖袌鲋R和經(jīng)驗。投資公司必須制定適當(dāng)?shù)闹贫纫?guī)范和程序來對客戶進行分類。專業(yè)客戶自行負(fù)責(zé)向投資公司通知可能影響其現(xiàn)行所處分類的任何變動。如果投資公司知道該客戶不再滿足可選擇專業(yè)客戶的標(biāo)準(zhǔn)和要求，也必須采取合適行動。

（三）專業(yè)客戶和零售客戶的相互轉(zhuǎn)化

專業(yè)客戶在認(rèn)為自身不能夠依靠自身的力量有效地評估或者管理風(fēng)險的時候，有權(quán)利也有責(zé)任申請取得零售客戶資格，獲得較高水平的保護。而專業(yè)客戶中“可選擇的專業(yè)客戶”也意味著只要滿足一定條件，零售客戶就可以被歸類為專業(yè)客戶。

如果零售客戶主張作為專業(yè)客戶的身份參與到投資活動中，即可以在投資公司開立賬戶并在指令規(guī)定的范圍內(nèi)不借助投資公司專業(yè)顧問而管理自己的證券投資組合，放棄了MiFID所提供的法律保護。值得注意的是，這些放棄“零售客戶”地位的投資者并未被看作擁有與真正專業(yè)客戶相當(dāng)?shù)氖袌鲋R和投資經(jīng)驗。只不過投資公司對此類投資者的投資知識、投資經(jīng)驗進行了充分評估，并根據(jù)其推薦的投資交易或提供的服務(wù)性質(zhì)能夠確認(rèn)該投資者有能力作出投資判斷，理解投資風(fēng)險。零售客戶之所以實施放棄行為，主要在于其變更身份后交易成本將有所降低。此外，提供服務(wù)的投資公司也因投資者的“放棄行為”而免除了諸如“適當(dāng)性評估”等義務(wù)。

六、我國適用投資者適當(dāng)性制度的思考

當(dāng)前我國的投資者適當(dāng)性制度分散于不同的金融業(yè)務(wù)規(guī)范，立法層級不高、內(nèi)容存在差異、執(zhí)行力度較差是當(dāng)前我國投資者適當(dāng)性制度存在的普遍問題。如：在創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨、基金銷售等領(lǐng)域存在著大量涉及投資者適當(dāng)性原則的部門規(guī)章、交易所業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)自律規(guī)則，有的規(guī)則將投資者適當(dāng)性作為金融機構(gòu)為滿足監(jiān)管要求而開展的投資者管理制度，市場機構(gòu)的執(zhí)行力度和投資者認(rèn)可度不高。借鑒歐美投資者適當(dāng)性管理經(jīng)驗，我們對投資者適當(dāng)性制度的發(fā)展進行了初步研究，建議我國對于投資者適當(dāng)性制度的戰(zhàn)略安排參考美國投資者適當(dāng)性的發(fā)展歷程，確立其投資者保護的重要法律地位，盡快建立更高層級的統(tǒng)一的適當(dāng)性規(guī)則，明確劃分投資者適當(dāng)性履責(zé)范圍和主體，逐步形成司法、仲裁、監(jiān)管和自律聯(lián)動的保護體系；投資者適當(dāng)性的戰(zhàn)術(shù)安排建議主要參考?xì)W盟的標(biāo)準(zhǔn)，對投資者進行更為合理的分類，給予投資者在不同分類的轉(zhuǎn)換權(quán)利，并按照簡單和復(fù)雜金融產(chǎn)品實施不同的投資者適當(dāng)性要求。

（一）明確投資者適當(dāng)性的法律地位以及與合格投資者的關(guān)系

美國投資者適當(dāng)性要求與信息披露、反欺詐條款并列作為重要的投資者保護措施值得借鑒。對于投資者來說，“信息披露”是事前保護，“反欺詐條款”是事后保障，投資者適當(dāng)性是事中監(jiān)管和投資者保護的關(guān)鍵。厘清這一點還要區(qū)分投資者適當(dāng)性與合格投資者之間的關(guān)系。有學(xué)者指出，我國資本市場“應(yīng)采用合約設(shè)計和市場準(zhǔn)入貫徹適當(dāng)性規(guī)則的要求，全面構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度框架”^[19]，還有學(xué)者認(rèn)為，投資者適當(dāng)性就是合格投資者制度^[20]。而現(xiàn)行的有關(guān)投資者適當(dāng)性的諸多規(guī)則也確實大都以規(guī)定合格投資者制度為主，或圍繞合格投資者制度展開^[21]。也就是說，在我國的理論與實踐中都將投資者適當(dāng)性制度與合格投資者制度相混同，將投資者適當(dāng)性制度認(rèn)定為是類似于“市場準(zhǔn)入”的制度。事實上，二者監(jiān)管目的和邏輯完全不同，前者重在對不同的投資者提供不同的法律保護，如歐盟《金融工具市場指令》中的投資者保護條款規(guī)定。后者則是從市場風(fēng)險、投資者本身的角度，設(shè)定其需要滿足的條件和門檻。

（二）盡快建立更高層級的統(tǒng)一的適當(dāng)性制度，明確投資者適當(dāng)性適用邊界

對單一類別的金融產(chǎn)品規(guī)范投資者適當(dāng)性是沒有意義的。只有將更多類別的金融產(chǎn)品納入匹配范圍，才可能實現(xiàn)根據(jù)不同的風(fēng)險等級匹配產(chǎn)品的目的，也就能更好的避免某一類復(fù)雜的金融產(chǎn)品銷售給低風(fēng)險等級投資者的情況。因此，建立更高層級的統(tǒng)一的適當(dāng)性管理規(guī)范和要求勢在必行。在統(tǒng)一投資者適當(dāng)性規(guī)范的過程中，適用范圍是核心要素。美國相關(guān)法規(guī)要求只要履行“信義義務(wù)”的機構(gòu)就應(yīng)當(dāng)適用，這不僅包括普通的代理買賣關(guān)系，也包括信托關(guān)系和賬戶管理、資產(chǎn)配置等；歐盟還將適當(dāng)性制度分為適當(dāng)性評估（針對投資建議）和適合性評估（針對代理交易）。我國關(guān)于投資者適當(dāng)性規(guī)則的適用范圍目前尚界定不清。如《證券公司監(jiān)督管理條例》中規(guī)定的我國投資者適當(dāng)性制度適用的范圍是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、銷售證券類金融產(chǎn)品，未包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)，亦未區(qū)分復(fù)雜金融產(chǎn)品和普通金融產(chǎn)品，有必要借鑒相關(guān)經(jīng)驗進行更為明確的界定。

（三）建議明確適當(dāng)性義務(wù)的履責(zé)主體和范圍，完善投資者“事中”保護機制

我國投資者適當(dāng)性義務(wù)的規(guī)則是以機構(gòu)監(jiān)管模式為基礎(chǔ)建立的，因此投資者適當(dāng)性履責(zé)主體基本分散在各類金融機構(gòu)的準(zhǔn)入和日常規(guī)范中。事實上，投資者適當(dāng)性履責(zé)主體應(yīng)以功能監(jiān)管為主線，從履責(zé)行為規(guī)范履責(zé)主體。如，美國投資者適當(dāng)性業(yè)務(wù)包括了解客戶和產(chǎn)品推介兩個行為。第一步是了解客戶，無法獲取客戶“必要信息”的機構(gòu)是無法履行投資者適當(dāng)性義務(wù)的。如基金管理人委托代銷機構(gòu)銷售產(chǎn)品過程中，如無法獲得客戶信息，其適當(dāng)性義務(wù)也就無法施行。此外，推介行為是適當(dāng)性義務(wù)的觸發(fā)條件，以投資者風(fēng)險承受能力匹配不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品僅為投資者適當(dāng)性的一個方面，也可以參考FINRA的規(guī)則將推薦數(shù)量是否過度，新產(chǎn)品是否增加投資者原有組合風(fēng)險等作為可以靈活掌握的因素。

需要說明的是，我國金融產(chǎn)品的推介行為集中在產(chǎn)品銷售機構(gòu)，此類機構(gòu)的盈利模式以產(chǎn)品代理或銷售的傭金為主，推薦產(chǎn)品的數(shù)量和頻率必然較高；只有建立和加快發(fā)展以投資者賬戶管理為基礎(chǔ)，收取管理費用的投資顧問體系，才能使投資者適當(dāng)性落實到位。

（四）建立多維度、靈活安排的投資者分類體系，明確區(qū)別復(fù)雜金融產(chǎn)品的適當(dāng)性義務(wù)

投資者分類即投資者保護水平的分類，專業(yè)的投資者將受到更少的保護，這是投資者適當(dāng)性和投資者保護的邏輯。建議監(jiān)管層面明確適當(dāng)性義務(wù)的履責(zé)要求和不同類別投資者的保護要求，出臺多維度的靈活的投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和程序，如不同類別的投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)換程序、各類產(chǎn)品的適當(dāng)性義務(wù)等。通過不同的監(jiān)管和自律要求，不斷完善機構(gòu)投資者適當(dāng)性的履責(zé)能力。

（五）明確投資者適當(dāng)性規(guī)則的救濟模式

美國法院對投資者適當(dāng)性制度的態(tài)度有一個變化的過程，由此將投資者基于適當(dāng)性規(guī)則的救濟從訴訟發(fā)展為“訴訟+仲裁”雙結(jié)構(gòu)模式。歐盟在涉及投資者適當(dāng)性糾紛解決機制的問題上也有其自己的做法。《金融工具市場指令》規(guī)定歐盟應(yīng)鼓勵其成員國建立、執(zhí)行并維持有效且透明的投資者投訴解決機制，以期快速合理地解決糾紛。同時，投資公司應(yīng)將每一項投資者的投訴及采取的解決措施予以紀(jì)錄[22]。此外，市場改革創(chuàng)新導(dǎo)致新的利益沖突，也需要通過法律制度的構(gòu)建、權(quán)利義務(wù)的設(shè)置以及積極的糾紛解決機制，實現(xiàn)利益的再平衡。建議盡快建立基于投資者適當(dāng)性的、方便投資者的、成本較低的、公平而快速的糾紛解決機制(如仲裁機制)。當(dāng)投資者利益受到損害時，可以合同違約提起訴訟，亦可請求自律監(jiān)管機構(gòu)專門建立的糾紛解決機制予以快速解決，還可請求證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強監(jiān)管和查處。

（中國基金業(yè)協(xié)會理財服務(wù)部李楠、趙冰撰稿）

注釋：

[1]主要見于國際清算銀行(BIS)《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》報告(BIS，Customer Suitability in the RetailSale of Financial Products and Services，April，2008)。

[2] Lewis D. Lowentels and Alan R. Bromberg. “Suitability in SecuritiesTransactions”, 54 Bus. Law. 1557 1998-1999.

[3] NASD ride2310：In recommending to a customer the purchase，sale or exchange of any security，a member shall have reasonablegrounds for believing that the recommendation is suitable for such customerupon the basis of the facts。if any。disclesed bysuch customer a8 to his other security holdings and as to his financialsituation and needs．

[4] Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation 3846-48 (3ded. 1993).

[5] Securities and Exchange Commission, Report of The Special Study ofSecurities Markets, H.R.Doc. No.95, 88th Cong., 1stSess., at 159-62(1963)

[6] Noman S.Poser, Liability of Broker-Dealer for UnsuitableRecommendations to Institutional Investors, Brigham Young University LawReview, 2001.1.1.

[7] Barbara Black, How to Improve Retail Investor Protection After theDodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,http://ssm.com/abstract=1579719.

[8] Robert H．Mundlheim, Professional Responsibilities of Broker-Dealers: TheSuitability Doctrine, 1965 Duke L．J．445 1965．

[9] Frederick Mark Gedicks, Suitability Claims and Purchases of un- recommendedSecurities: An Agency Theory of Broker-Dealers Liability, 37 AZSLJ 535.

[10] Louis Loss, the SEC and the Broker-Dealer, I Vand. L Rev.516(1948).

[11] Anderson，the Disclosure eroc№in Federal Securities Regulation：A Bfid Review，25 HASTINGs L．J．311，317—21(1974)。

[12] Philips＆Co．，37 S．E．C．66，68(1956)．

[13] FINRA 2090.01

[14] Robert N. Rapp, New Rules Heighten Stockbroker “Suitability”O(jiān)bligation, Securities and Capital Markets, July 9, 2012.

[15] FINRA Rule 2111(a). Former NASD Rule 2310 contained interpretativematerial (IMs) discussing a variety of types of misconduct. Although FINRAeliminated those IMs, most of the types of misconduct that the IMs discussed wereeither explicitly covered by other rules or incorporated in some form into thenew suitability rule. The exception was unauthorized trading, which had beendiscussed in IM-2310-2. However, it is well-settled that unauthorized tradingviolates just and equitable principles of trade under FINRA Rule 2010(previously NASD Rule 2110). See, e.g., Robert L. Gardner, 52 S.E.C. 343, 344n.1 (1995), aff’d, 89 F.3d 845 (9th Cir. 1996) (table format); Keith L.DeSanto, 52 S.E.C.316, 317 n.1 (1995), aff’d, 101 F.3d 108 (2d Cir.1996) (tableformat); Jonathan G. Ornstein, 51 S.E.C. 135, 137 (1992); Dep’t of Enforcementv.Griffith, No. C01040025, 2006 NASD Discip. LEXIS 30, at *11-12 (NAC December29, 2006); Dep’t of Enforcement v. Puma, No. C10000122, 2003 NASD Discip. LEXIS22, at *12 n.6 (NAC August 11,2003). The new suitability rule does not alterthat

conclusion. Unauthorized tradingcontinues to be serious misconduct that violates FINRA Rule 2010.

[16] FINRA Rule 2111(a)

[17]主要包括三個法律文件：（1）金融工具市場指令；（2）歐盟委員會第2006/73/EC號指令；（3）歐盟委員會第1287/2006號條例。

[18] See ESMA Final Report Guidelines on certain aspects of the MiFIDsuitability requirements, http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-387.pdf

[19]趙曉鈞：《中國資本市場投資者適當(dāng)性規(guī)則的完善—— 兼論<證券法>中投資者適當(dāng)性規(guī)則的構(gòu)建》，《證券市場導(dǎo)報)2012年第2期。

[20]參見劉學(xué)華：《我國投資者適當(dāng)性管理制度構(gòu)建淺析》，《中國證券期貨))2011年第9期。

[21]參見中國證監(jiān)會《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定(試行)》第2條、《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》第2條、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》第3條、第5條。當(dāng)然，上述規(guī)則亦規(guī)定了投資者適當(dāng)性制度的其他內(nèi)容。

[22]目前，大多數(shù)歐洲國家已建立起相應(yīng)的投資者救濟機制，如荷蘭金融監(jiān)管法案(theAct on Financial Supervision)規(guī)定，投資公司應(yīng)當(dāng)建立充分的投資者投訴程序并構(gòu)建財政部部長認(rèn)可的具有替代性的爭議解決機制。作為投資者獲得救濟的額外途徑，投資公司應(yīng)加入投資者賠償基金。

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