【編者按】2016年10月21日，1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者羅伯特?默頓（Robert C Merton）教授應(yīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的邀請，在京為協(xié)會會員舉行專家講壇。會前，協(xié)會邀請默頓教授與華夏、華商、易方達、建信、工銀瑞信和重陽等6家基金機構(gòu)的高管進行交流。默頓教授談到資管行業(yè)要生存、要發(fā)展，最重要的是建立信任。現(xiàn)將默頓教授發(fā)言觀點整理如下，以供行業(yè)參考。

【正文】

一、信任是資管行業(yè)安身立命的戰(zhàn)略性資產(chǎn)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)非常復(fù)雜，本質(zhì)上都有一定程度是基于投資管理人的主觀判斷。因為我們無法讓投資者徹底了解基金這些投資工具是如何生產(chǎn)出來的，投資運作到底是一個怎樣的過程。投資者也無法了解基金從業(yè)人員在提供投資管理服務(wù)時付出了哪些努力和代價，更無法很好地評判我們的工作質(zhì)量。舉例而言，我的膝蓋需要動手術(shù)，要選擇一個主治醫(yī)生；一位醫(yī)生希望通過透明化手術(shù)過程以贏得我的選擇。他向我一步步解釋膝蓋手術(shù)醫(yī)學(xué)方面的研究進展、學(xué)科背景、手術(shù)過程，以及術(shù)后可能出現(xiàn)的狀況。但實際上，這些東西對我這樣的一般患者而言，仍然很難理解。最后，患者的選擇往往還是基于他對醫(yī)生或醫(yī)院的信任。資產(chǎn)管理服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)類似，無法做到完全透明。因此，投資者往往依靠信任來選擇管理人。

2008年金融危機后，我們觀察到的一個大趨勢是人們對相對比較不透明的主動投資方式喪失了信心，轉(zhuǎn)而選擇信息更加透明的指數(shù)或被動投資方式。但我認(rèn)為，透明不是信任，透明至多是信任的替代物。近年來，金融技術(shù)（Fintech）日新月異，成為炙手可熱的概念。但我不認(rèn)為技術(shù)的進步會自然而然地建立信任，資管機構(gòu)必須創(chuàng)立可以與投資者建立信任的資產(chǎn)管理方式。這才是核心。

信任一旦建立，就會形成戰(zhàn)略上的競爭優(yōu)勢。資管機構(gòu)就不再需要通過價格戰(zhàn)獲取客戶，投資者也更愿意接受管理人的新想法、新產(chǎn)品和新服務(wù)。在上述膝蓋手術(shù)例子中，如果我已經(jīng)有非常信任、合作多年的醫(yī)生和醫(yī)院可以為我動手術(shù)，這時另一位持有相關(guān)證書的醫(yī)生和醫(yī)院，向我開出更低的價格，我會拋棄信任和熟悉的醫(yī)生和醫(yī)院，而轉(zhuǎn)向雖有證書、我卻不了解的新醫(yī)生和醫(yī)院嗎？盡管后者的價格更低，但我不會拿生命來冒險。資產(chǎn)管理行業(yè)也是一樣。一旦雙方建立起了這種信任，資管機構(gòu)的業(yè)務(wù)可得到不斷拓展，投資者獲得更好的服務(wù)，這是一個雙贏的局面。

二、信任等于可信性加能力

信任的定義包括兩個部分。第一是可信性，值得信賴。第二是能力，勝任的能力。兩者缺一不可。仍然以我的膝蓋手術(shù)為例，我會用我自己的生命去信任我的兒子，相信他會永遠(yuǎn)為了我的利益而做出正確的決定，他是值得我信賴的。但我不會讓他為我做膝蓋手術(shù)，因為他沒有這個能力。所以投資者信任一個資管機構(gòu)，一方面是雙方有高度一致的利益和動機，另一方面是投資者信賴資管機構(gòu)提供服務(wù)的能力。

資管行業(yè)的信任不僅是指投資者與資管機構(gòu)、與監(jiān)管機構(gòu)的相互信任，也包括資管機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)之間的相互信任。三角形是最穩(wěn)定的形狀。我把投資者、資管機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)比作三角形的三個點。這三者之間建立良好信任無比重要，有益于市場更有效運行、減少成本和推動創(chuàng)新。資本市場的運行和風(fēng)險轉(zhuǎn)移都非?？?，監(jiān)管機構(gòu)必須堅持謹(jǐn)慎和求真務(wù)實的原則，不斷加強自身能力，建立好的法規(guī)和機制，保證市場公平和誠信，保證法規(guī)和行為準(zhǔn)則得到有效執(zhí)行，從而平衡收益和風(fēng)險、平衡風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，保持市場的長期穩(wěn)定和一而貫之的活力。

三、建立信任的核心是保持與客戶的利益一致

我所擔(dān)任常駐科學(xué)家的Dimensional Fund Advisor公司（以下簡稱DFA）一直堅持踐行我們對信任的認(rèn)知。目前公司資產(chǎn)管理規(guī)模約4500億美元，其中約40%的資產(chǎn)來自于機構(gòu)，60%來自于散戶。公司只通過獨立第三方理財顧問（Independent Financial Advisors）向散戶銷售旗下基金，但不支付給理財顧問任何銷售費用、不提供收益分成，卻贏得了相當(dāng)高的客戶忠誠度。許多理財顧問代理的60%-80%客戶資產(chǎn)都長期投資于DFA的產(chǎn)品，而在美國，理財顧問投資于單一資產(chǎn)管理公司的平均水平不到10%。做到這一點，公司堅持了以下幾個原則。

首先是建立和堅持長期的投資理念。

DFA是金融學(xué)術(shù)研究背景深厚的資產(chǎn)管理機構(gòu)，有著鮮明的投資理念和投資方法。公司投資方法的起點是市場價格，認(rèn)為市場價格反映了基本面價值和市場參與者的綜合預(yù)期，積極主動選股很難獲得高于市場的收益，長期持續(xù)獲得更不可能；“投機性”股票投資是負(fù)和游戲（Negative-Sum Game）。然而，通過使用市場價格中包含的信息，結(jié)合基本面數(shù)據(jù)，通過分散化的投資組合與低成本的執(zhí)行方法，系統(tǒng)性地投資于有更高預(yù)期回報的證券，可以長期戰(zhàn)勝市場。DFA堅持市場效率原則，堅持長期的觀點，看重低成本和一體化、系統(tǒng)化的投資方法，為客戶創(chuàng)造長期價值，而非只是著眼于公司績效。事實證明，DFA旗下的投資策略業(yè)績在某一時刻或短期也許并不突出，但是長期業(yè)績在同類策略中處于領(lǐng)先，而且是為數(shù)不多的在金融危機中受影響較小的公司。公司成立35年來，每季度均保持著資產(chǎn)凈流入，即使在2008年全球金融危機中仍然保持凈流入，非常難得。這一理念看起來簡單，但實際上很少有公司能夠效仿。這需要信仰與定力。

第二是嚴(yán)格篩選理財顧問。

DFA在與理財顧問確立合作關(guān)系之前，要經(jīng)過長期的前端溝通。公司首先要舉辦小型說明會，解釋公司的基本投資理念和投資方法。繼而，公司要對理財顧問進行考察，了解顧問的投資理念、與DFA投資理念是否相符以及如何與客戶溝通。最終，DFA和那些與自身理念、信仰一致的理財顧問建立長久的信任和合作關(guān)系。在銷售過程中，理財顧問相信DFA的理念有益于客戶，也有益于顧問自己，形成了三方一致的利益關(guān)系。他們會按照DFA的方式理解市場、選擇客戶、配置客戶資產(chǎn)。例如，理財顧問在銷售時，會直接向客戶提供DFA過去35年以來的投資業(yè)績，不夸大過程中的得，也不回避過程中的失，并且會對其中客戶質(zhì)疑的地方給予明確的解釋。因此，客戶投資于DFA的策略時，非常清楚自己將得到什么，有合理的預(yù)期，即便金融危機出現(xiàn)，客戶也不會恐慌或憤怒。對于只以業(yè)績?yōu)殇N售賣點的理財顧問，DFA會將其從合作名單中除去。

第三是做理財顧問最可靠的顧問。

對于投資者而言，投資體驗和投資收益同樣重要。資產(chǎn)管理行業(yè)都害怕失去客戶，因為代價太高了。但實際上，客戶放棄現(xiàn)在的投資經(jīng)理也是一件非常痛苦、具有成本的事情。然而，僅以投資業(yè)績?yōu)橘u點的銷售方式，其實是在教客戶離開自己。因為沒有人能一直保持第一，如果依靠今年業(yè)績表現(xiàn)第一名贏得了一個客戶，那么明年他可能就會離開，轉(zhuǎn)向新的第一名。不斷幫助客戶提高理財意識，改善理財行為，為客戶創(chuàng)造良好的投資體驗，讓客戶對投資有更多的控制感，有助于幫助客戶在短期收益低迷甚至虧錢時仍然保持信心，讓散戶能夠像機構(gòu)投資者一樣去投資。投資的失敗往往是因失去信心而半途而廢。因此，DFA為每一位理財顧問提供長期的指導(dǎo)，幫助理財顧問評估模型、制定規(guī)劃，安排月度或者季度會議討論投資和管理問題，舉辦DFA學(xué)術(shù)型報告會，介紹DFA的新研究、新產(chǎn)品和新策略。所有的這些方法都是為了幫助理財顧問和客戶堅持相信和采納DFA的投資理念，獲得應(yīng)有的投資回報。在所有合作中，DFA不向理財顧問支付任何報酬，甚至這些理財顧問自付路費、住宿費來參加DFA的會議。然而，正是彼此的信任和一致的利益關(guān)系，使得DFA、理財顧問和終端投資者之間形成了正向循環(huán)，達到三方共贏的結(jié)果。

四、對我國資管行業(yè)的啟示

DFA的成功離不開完善的理財顧問體系。根據(jù)我國資管行業(yè)的現(xiàn)實情況，我們認(rèn)為發(fā)展理財顧問團隊有助于改善目前市場散戶化的現(xiàn)狀，推動我國市場和資管行業(yè)健康發(fā)展，逐步走向成熟。

一是有利于建立資產(chǎn)管理機構(gòu)和投資者之間的充分信任，維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，幫助資管機構(gòu)和投資者雙方都樹立長期投資觀念，回歸資管本質(zhì)。讓投資者有信心、有意愿嘗試新產(chǎn)品和新服務(wù)，為資管業(yè)務(wù)的長期發(fā)展提供空間。

二是有利于落實投資者適當(dāng)性原則和各項要求，幫助各類投資者厘清自己的需要，配置最適合的投資工具和資源，最終可以享有最適合自己的全方位財富管理解決方案。

三是有利于向資管機構(gòu)傳遞投資者需求，推動資管機構(gòu)開發(fā)更加多元化可供配置的投資工具，改善市場供給，提高市場效率。

（中國證券投資基金業(yè)協(xié)會投教與國際部撰寫）

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